Posted by Valentino on 02/22/05 - 10:55:57
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La Borsa scende? E' tutta colpa dei bond... Che succede a Piazza Affari? Dopo aver a lungo trainato il rialzo delle principali Borse per tutto il 2004 ed ancora nelle prime settimane del 2005, venerdì il nostro listino ha improvvisamente accusato un anomalo segnale di cedimento, muovendosi in controtendenza rispetto alla maggior parte degli altri indici. In realtà a colpire non è tanto il -0,58% registrato dal Mibtel, a fronte del +0,59% di Parigi o del +0,1% per l'S&P 500 (in fin dei conti anche Francoforte ha chiuso in calo, anche se solo di uno 0,23%), quanto la netta caduta del comparto utilities, che se meglio calcolato rispetto agli indici ufficiali di settore raggruppando le varie Enel, Snam Rete Gas e Terna, più le municipalizzate e i titoli autostradali, avrebbe registrato un secco -2,5%. E poichè il peso di questi titoli è maggiore qui da noi che altrove, l'effetto è stato più pronunciato proprio su Milano, e quasi marginale a Parigi piuttosto che a New York. In assenza di specifiche novità aziendali su questi comparti, a spiegarne la caduta è stato il parallelo scivolone dei titoli obbligazionari sulle scadenze più lunghe: il Bund decennale ha ceduto quasi un punto, il trentennale quasi due e sorte analoga hanno subito oltreoceano i Treasuries sulle stesse scadenze. Le utilities, che in passato avevamo più volte definito come un surrogato dei bond a più lunga scadenza, si sono dunque comportate esattamente come questi ultimi, anzi peggio, quasi volessero anticipare ulteriori discese delle loro attività di riferimento. Curiosamente, da noi tutto ciò è accaduto in concomitanza con l'emergere di un'altra brutta notizia sul fronte macro, l'emergere di un disavanzo nella bilancia commerciale complessiva del Paese per la prima volta dal 1992, l'anno della svalutazione della lira. L'avanzo nei confronti dei Paesi extra UE (1.256 mln) stavolta non è stato infatti sufficiente a compensare il deficit strutturale verso le altre realtà dell'Unione Europea (1.680 mln), aprendo così un rosso di 393 milioni nei conti complessivi con l'estero, a fronte dell'attivo di 1.618 milioni nel 2003. Si tratta di un inequivocabile segnale di declino della capacità competitiva del Paese, più accentuata proprio nel comparto dei beni di consumo non durevoli, dal tessile-abbigliamento alle calzature, che mostra come l'Italia non riesca a tenere il passo nemmeno degli altri partner europei di fronte alla crescente domanda mondiale (+4,5% in volumi nel 2004); un progressivo declino, che secondo altri indicatori più benevoli sarebbe solo stagnazione, che si confronta invece con una crescita dell'8,1% nel caso della Germania e del 3,2% in quello della Francia nel corso del 2004, sempre in volumi. Detto in altri termini, dal 1995 ad oggi la quota dell'Italia sull'export mondiale, a prezzi costanti, è scesa dal 4,5 a meno del 3%, riducendosi in pratica di oltre un terzo. Colpa di un costo del lavoro cresciuto molto più che altrove (fatto pari a 100 nel 1999, ad oggi è sceso a quota 90 in Germania e a 98 in Francia, ma è salito a quota 108 in Italia) e di prezzi relativi che, in maggiore crescita che altrove, hanno penalizzato la competività del made in Italy (a causa della nostra maggiore inflazione, dal 1999 il cambio reale in Italia è cresciuto di oltre il 20% rispetto a quanto accaduto in Germania, pur utilizzando entrambi i Paesi la stessa valuta comune). Al di là delle riflessioni su dove ci condurrà questo trend strutturale, il dato concreto è che nel breve termine l'assenza di un contributo positivo dall'interscambio con estero potrebbe riflettersi in una crescita del PIL 2005 incapace persino di replicare il deludente +1,1% dello scorso anno. Eppure, come dicevamo, non è stata questa la causa del malessere borsistico di venerdì scorso. Al contrario, tutto è nato da un problema opposto, la ripresa dei rendimenti obbligazionari, che solitamente si accompagna a più robuste attese di crescita economica e di inflazione. C'è davvero sostanza dietro questi timori? Che esistesse uno stretto legame tra le Borse e il livello dei bond a lunga scadenza lo abbiamo sempre detto; che per questi ultimi, in particolare i decennali europei, l'area 3,40% di rendimento rappresentasse inoltre un primo importante obiettivo di questa fase, era un'altra ipotesi chiave. Andare oltre significava intravedere scenari alla giapponese, o almeno di recessione piena, se non proprio di aperta deflazione, come lì accadde nel corso degli anni '90, e questi non erano, per ora, all'ordine del giorno. Quindi una pausa, o, se vogliamo un po' di prese di profitto, nella lunga corsa dell'obbligazionario, era prima o poi prevedibile, ed è quanto si è verificato la scorsa settimana una volta raggiunti sulle scadenze più lunghe dei minimi storici (proprio il lancio del cinquantennale francese per qualcuno ha rappresentato un segnale epocale di massima euforia); ma per il momento è tutto da dimostrare che la risalita di una ventina di centesimi dei rendimenti sul decennale (dal 3,43 al 3,66%, un ritorno più o meno sui livelli di dicembre), e di una trentina sul trentennale (dal 3,84 al 4,14%) rappresenti davvero un'inversione di tendenza. Così vorrebbero i molti addetti ai lavori che soffrono da lungo tempo, con portafogli obbligazionari corti di duration, convinti che finalmente la lunga fase di rialzo dei bond è conclusa. Il motivo? Segnali di crescita e inflazione, in arrivo dagli USA, più decisi del previsto, oltre alle dichiarazioni di Greenspan al Congresso sul livello, giudicato ancora troppo "basso", dei Fed Funds reali. Più che il calo delle richieste di sussidio (scese a 302mila unità settimanali, a nuovi minimi dall'ottobre 2000), ha pesato venerdì scorso il +0,8% messo a segno dai prezzi alla produzione "core" (escluse cioè le componenti alimentari ed energia) di gennaio. Un brutto incremento, certo, ma che potrebbe essere ancora una volta episodico (in ogni caso ha portato il dato annuo al 2,7%), visto che tabacchi e alcolici vi hanno giocato un ruolo non marginale, con incrementi rispettivamente del 3,4 e 2,8%, in concomitanza con un +1,2% per le auto che farà fatica ad essere rivisto in un comparto così competitivo, dove si continua a combattere a forza di sconti e promozioni. Ad essere sinceri, non sono neanche mancati ulteriori segnali di raffreddamento congiunturale. Il leading indicator di gennaio è sceso più del previsto di uno 0,3%, interrompendo la ripresa dei mesi precedenti, la fiducia dei consumatori preliminare di febbraio (Michigan) si è sgonfiata a quota 94,2, da 95,5 in gennaio, con un nuovo netto calo della componente aspettative (da 85,7 a 83,4), il greggio è di nuovo in rialzo, e a meno che il mercato non abbia cambiato improvvisamente opinione sui suoi effetti. Si tratta in questa fase più di una minaccia alla crescita che non un innesco di inflazione. Non ci sembra insomma di vedere alcun cambiamento di scenario, tanto meno sull'Europa, in termini sia di crescita economica, sia di politiche monetarie. Una correzione sulla parte lunga della curva dei rendimenti, che ultimamente si era appiattita in misura forse eccessiva su quella a breve, ci poteva stare e i dubbi di Greenspan su questo fenomeno, a detta sua enigmatico, potrebbero aver funzionato da innesco. Ma pensare persino che la BCE, solo perchè a disagio a fronte dell'ascesa dei prezzi immobiliari in Europa, recentemente citata da diversi membri del Direttorio, possa essere pronta ad alzare i tassi a fronte di una crescita dell'area probabilmente ferma intorno all'1,5%, ci sembra pura fantasia. La stessa FED, presentando al Congresso le sue stime di crescita e inflazione per il 2005 ed il 2006, ha tra l'altro mantenuto quelle relative al deflatore "core" della spesa per consumi, il suo preferito obiettivo quantitativo di inflazione, tra l'1,50 e l'1,75%, più o meno in linea con l'ultima rilevazione (+1,50%) e su livelli che difficilmente possono essere ritenuti allarmanti e tali da giustificare una più intensa manovra restrittiva. Che tutto ciò sia stato comunque sufficiente a scatenare le vendite sui temi più difensivi del nostro listino, quelli più alla moda negli ultimi dodici mesi, non deve comunque destare sorprese: le utilities, con la parziale aggiunta delle tlc e di alcune realtà ad elevato rendimento, e in generale il nostro listino più degli altri, erano altamente vulnerabili ad uno scivolone dell'obbligazionario, e indifferenti (se non addirittura correlati positivamente...) al peggioramento congiunturale in atto; in questo senso, la bolla che si stava creando sul comparto, alimentata dal ribasso dei rendimenti, troverà un buon motivo per sgonfiarsi, almeno temporaneamente. Si può calcolare che, in funzione del diverso peso delle attività regolate, ogni aumento dei rendimenti a dieci anni di 20-25 punti base razionalmente possa pesare per il 5-7% sui valori obiettivo delle utilities; ma non è escluso che nell'immediato la psicologia degli investitori, se contagiata dall'ipotesi di una svolta epocale, possa contribuire al ribasso in misura maggiore. Il punto è che non trattandosi, almeno finora, di un problema generalizzato di fiducia sugli interi listini, la fuga dalle utilities ha in parallelo beneficiato altri comparti, generalmente riconducibili, ma con significative eccezioni, a quelli più ciclici, incluso il bancario; ed è proprio sulla solidità e durata di questo brusco tentativo di rotazione settoriale che si scatenerà il dibattito in settimana. La nostra idea è che una correzione - o, se volete, una pausa salutare - fosse opportuna; il pretesto è giunto dai bond e ha colpito il settore finora più dinamico del nostro listino. Non crediamo si tratti di qualcosa di strutturale, dunque il tutto potrebbe tradursi in una buona occasione di acquisto su questi comparti. Ma se la ripresa dell'economia nemmeno stavolta è dietro l'angolo, almeno per il 2005, allora saltare sul carro dei settori ciclici, tornati di moda, può essere doppiamente pericoloso. Meglio piuttosto rimanere un po' più liquidi in attesa che si calmino le acque sui bond e che possano ripartire, anche se da livelli già molto tirati, i comparti più interest sensitive.

Per ulteriore lettura

dimenticavo non è farina del mio sacco ma un articolo trovato su internet - Valentino, 02/22/05 - 10:57:45

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